關于拟上(shàng)市公司托市保底交易的實證研究
浙江法校（諸暨）律師事務所 邱鴻
內(nèi)容摘要：社會(huì)資本活躍程度持續走高(gāo)，新股發行(xíng)的數(shù)量持續攀升。資本市場(chǎng)在蓬勃發展的同時(shí)，往往伴随諸多(duō)不規範因素與灰色操作(zuò)。拟上(shàng)市公司在新股發行(xíng)或者已上(shàng)市公司定向增發股票(piào)的過程中，發行(xíng)人(rén)在監管之外尋求股票(piào)價格的保障，引入資本入場(chǎng)的同時(shí)也給予投資人(rén)收益保底的承諾，托市保底的交易架構由此衍生(shēng)。針對一級市場(chǎng)的政策監管，缺少(shǎo)關于托市保底交易的制(zhì)度設計(jì)，一方面是發行(xíng)人(rén)需要借助資本的介入烘托将來(lái)的股票(piào)價格，避免出現新股發行(xíng)時(shí)出現破發或影(yǐng)響投資者信心的不可(kě)控局面，另一方面投資人(rén)也要尋求匹配投資風險的保底收益，這樣的架構設計(jì)所導緻的局面是既影(yǐng)響将來(lái)二級市場(chǎng)中普通(tōng)投資者的判斷，也使得(de)整個(gè)交易架構的可(kě)行(xíng)性以及法律層面的有(yǒu)效性是存疑的。以此為(wèi)切入口，通(tōng)過對比研究、法理(lǐ)分析、案例求證等方式進行(xíng)法律上(shàng)的分析，可(kě)以明(míng)确該類交易在一定限制(zhì)條件下的可(kě)操作(zuò)性，能夠為(wèi)資本市場(chǎng)的監管制(zhì)度設計(jì)以及實務操作(zuò)提供有(yǒu)益借鑒。
關鍵詞：一級市場(chǎng) 托市 保底 監管
一、    基礎概念與要件分析
（一）托市保底的概念與基本類型
托市保底交易，指拟上(shàng)市公司或者已上(shàng)市公司在一級市場(chǎng)發行(xíng)股票(piào)時(shí)，目标公司控股股東或者實際控制(zhì)人(rén)與潛在投資方在協商一緻的基礎上(shàng)達成約定，目标公司在二級市場(chǎng)的股票(piào)價格在一定期限內(nèi)未達到協議約定值，則由目标公司控股股東或者實際控制(zhì)人(rén)通(tōng)過事先約定的安排，以經濟補償的形式以保障投資方的收益。
一般該類交易架構中的融資方指的是目标公司，但(dàn)具體(tǐ)作(zuò)出收益保底承諾的則是目标公司的控股股東或者實際控制(zhì)人(rén)。根據保底實現形式的不同，可(kě)以區(qū)分為(wèi)下述兩類：
1. 權益性保底：指投資方與目标公司達成協議，由投資方在一級市場(chǎng)收購目标公司發行(xíng)的股票(piào)，同時(shí)目标公司控股股東或者實際控制(zhì)人(rén)對投資方作(zuò)出補充承諾，即對投資方将來(lái)在二級市場(chǎng)抛售的股票(piào)價格進行(xíng)保底，此時(shí)的股票(piào)保底價格不受二級市場(chǎng)因素影(yǐng)響和(hé)幹擾，稱作(zuò)權益性保底。
2. 債權性保底：指目标公司控股股東或者實際控制(zhì)人(rén)直接對投資方的股票(piào)收購價款進行(xíng)固定本息的保底，不論将來(lái)二級市場(chǎng)的股票(piào)交易價格與該投資收購時(shí)的估值差異，均按照投資本金為(wèi)基數(shù)，以固定利率的利息作(zuò)為(wèi)收益保障，稱作(zuò)債權性保底。
（二）托市保底的內(nèi)涵與外延
1. 內(nèi)涵：托市保底與“對賭”（估值調整）存在本質區(qū)别
區(qū)别于廣義層面的“對賭”或估值調整，托市保底交易雖然在交易架構上(shàng)與“對賭”交易類似，都是采取投資方提供資金，融資方保障收益的形式[1]。但(dàn)兩者在交易的動因、效果等方面截然迥異。
首先，動因不同。托市保底的動因在于融資方、目标公司控股股東或實際控制(zhì)人(rén)希望烘托未來(lái)二級市場(chǎng)的股票(piào)交易價格，避免出現新股發行(xíng)出現破發或影(yǐng)響投資者信心的不可(kě)控局面，提前與托市投資人(rén)做(zuò)好的由投資人(rén)購買股權及兌現保底收益。而“對賭協議”主要在于投資人(rén)希望融資方（特别指目标公司的實際控制(zhì)人(rén)、創始人(rén)或管理(lǐ)團隊）更好運營企業，努力提升企業業績，以期達到投資人(rén)溢價投資目标公司的投資預期，以及出現重大(dà)經營不利時(shí)能夠及時(shí)通(tōng)過對賭設置的現金或股權回購實現完全或部分止損。
其次，效果不同。托市保底交易最終實現的效果是融資方在一級市場(chǎng)引入投資，烘托二級市場(chǎng)的股票(piào)價格；“對賭”交易最終實現的效果是投資方主動尋求收購标的并投入資金，以實現投資收益最大(dà)化。
也就是說，“對賭”是投資方為(wèi)了獲取更加豐厚的投資回報，并事先安排回報的底線；托市保底交易是融資方為(wèi)了二級市場(chǎng)股票(piào)價格，事先安排對投資方的股票(piào)價格承諾。
綜合來(lái)看，托市保底交易的內(nèi)涵在于證券發行(xíng)主體(tǐ)借助資本市場(chǎng)的力量以獲得(de)将來(lái)的股票(piào)價格保障。
 
2. 外延：權益性保底與債權性保底存在本質區(qū)别
（1）權益性保底
權益性保底的融資中，融資方給予投資方主要的保障是收購目标公司股權的增值收益，且該增資收益的上(shàng)限通(tōng)過将來(lái)二級市場(chǎng)股票(piào)交易價格予以固定。但(dàn)投資方面臨的投資風險是不确定的，包括目标公司在經營過程中的不确定性，以及将來(lái)在二級市場(chǎng)的不确定性，都會(huì)導緻屆時(shí)的股票(piào)交易價格的波動。為(wèi)了規避該類風險，由融資方對投資方将來(lái)在二級市場(chǎng)抛售标的股票(piào)的增值收益作(zuò)出價格托底保障，以确保事先安排的交易價格在股票(piào)抛售時(shí)兌現。由此可(kě)見在權益性保底融資中，核心是投資方與融資方基于對标的股權的價值判斷。
（2）債權性保底
債權性保底的融資中，融資方給予投資方主要的保障是針對投資價款的固定本息收益。雖然在表現形式上(shàng)，投資方以受讓股權的形式進行(xíng)投資，實際的動因卻是以股權投資烘托股價的名義兌換投資價款的本息收益。因此投資方所面臨的風險則還(hái)要包括融資方的還(hái)款信譽，投資方介入并不以獲取目标公司股權的增值收益為(wèi)最終目的，也不涉及對目标公司股權的價值判斷，不管彼時(shí)的股票(piào)價格如何，将來(lái)收益也僅是針對投資價款的固定本息。不同點在于該類名義上(shàng)的股權投資，在穿透到最終的合同性質時(shí)具有(yǒu)借款的特性，即名股實債。
（三）托市保底交易的構成要件
實踐中作(zuò)為(wèi)資本市場(chǎng)融資的常用手段，托市保底交易多(duō)在股權投資協議或者增資協議的補充約定或備忘錄中體(tǐ)現，還(hái)有(yǒu)的表現形式為(wèi)針對債權性保底融資而另行(xíng)訂立借款協議或融資安排。主要原因在于，一是規避一級市場(chǎng)針對股票(piào)發行(xíng)時(shí)的監管，二是股份發行(xíng)的主體(tǐ)本是目标公司，而托市保底交易的簽訂與履行(xíng)主體(tǐ)則為(wèi)目标公司控股股東或者實際控制(zhì)人(rén)。雖然以上(shàng)表現形式多(duō)有(yǒu)不同，但(dàn)在法律關系層面可(kě)以歸納出托市保底交易的構成要件如下：
1.  主體(tǐ)
引入市場(chǎng)資本并承擔收益保底義務的主體(tǐ)為(wèi)目标公司的控股股東或者實際控制(zhì)人(rén)；提供資金并兌換保底收益的權利主體(tǐ)為(wèi)投資方。投資方主體(tǐ)進入目标公司的方式也有(yǒu)多(duō)種，常見的投資機構以私募股權投資基金的形式為(wèi)主。
2. 客體(tǐ)
一般的托市保底交易中，交易關系的客體(tǐ)指向的是目标公司，即發行(xíng)人(rén)在一級市場(chǎng)發行(xíng)的股票(piào)，上(shàng)市發行(xíng)後在二級市場(chǎng)進行(xíng)股票(piào)抛售操作(zuò)。
3. 內(nèi)容
法律層面的合同內(nèi)容指的是當事人(rén)雙方的權利義務約定，在托市保底交易中主要包括三個(gè)部分：一是目标公司以事先估值轉出股份；二是投資方提供資金以約定價格買入；三是控股股東或者實際控制(zhì)人(rén)對标的股票(piào)抛售價格的保底承諾。
 
二、托市保底協議的法律效力
前文提到托市保底交易往往以投資協議或者增資協議的補充協議或者備忘錄體(tǐ)現，甚至直接表現為(wèi)針對債權性保底融資的借款協議，我們在嘗試對交易架構作(zuò)法律分析時(shí)，首要解決的是協議的效力問題。
我國的資本市場(chǎng)近年來(lái)得(de)到社會(huì)廣泛關注，是伴随着資本的活躍趨勢走高(gāo)以及市場(chǎng)運行(xíng)中的不規範等因素同步發生(shēng)的。證券交易市場(chǎng)中，新股發行(xíng)的數(shù)量持續在攀升，定向增發股份等新類型募資手段也不斷在衍生(shēng)，基于商業因素的考慮，為(wèi)了在資本市場(chǎng)充分的融資獲利，市場(chǎng)主體(tǐ)越來(lái)越多(duō)的在監管之外尋求解決方案，因此托市保底交易在一級市場(chǎng)也越來(lái)越活躍的出現。碰見該新類型的交易結構，不能簡單的一言蔽之，而應當在法律層面綜合分析，以下三個(gè)層面的分析意見主要影(yǐng)響着托市保底協議的效力。
（一）審慎裁判的司法政策
托市保底交易所涉及的協議效力，在司法政策層面往往保持審慎的态度，在最高(gāo)人(rén)民法院于2014年6月3日印發的《關于人(rén)民法院為(wèi)企業兼并重組提供司法保障的指導意見》中，明(míng)确規定了對新類型合同效力的認定态度，即要堅持促進交易進行(xíng)，維護交易安全的商事審判理(lǐ)念，審慎認定企業估值調整協議、股份轉換協議等新類型合同的效力，避免簡單以法律沒有(yǒu)規定為(wèi)由認定合同無效。[2]雖然該份文件是最高(gāo)人(rén)民法院關于企業兼并重組提出的指導性意見，但(dàn)在本文討(tǎo)論的托市保底交易中，也同樣會(huì)出現大(dà)量與該指導意見中同樣架構的合同設置。為(wèi)此，我們對照了大(dà)量司法判例予以印證，本文所討(tǎo)論的托市保底交易所涉及的交易文本應當同屬于該新類型合同中。可(kě)以初步得(de)出結論，審慎的司法政策的最終目的還(hái)是要促進交易的進行(xíng)，并且以維護交易的安全，因此不輕易否認托市保底條款的有(yǒu)效性。但(dàn)需要區(qū)别對待的是，前文提到的托市保底交易的不同類型，權益性保底融資和(hé)債權性保底融資，下文将作(zuò)重點闡述。
另外，因為(wèi)交易架構的類似，我們同樣可(kě)以比照人(rén)民法院關于“對賭”交易的司法政策予以參考，當然，交易的本質不一樣，所達到的效果對社會(huì)公衆利益的影(yǐng)響也不盡相同，我們僅僅是在方法和(hé)原理(lǐ)上(shàng)作(zuò)一定的參考。最高(gāo)人(rén)民法院的商事裁判觀點認為(wèi)，“對賭協議中有(yǒu)關公司财務業績、公司上(shàng)市、大(dà)股東及實際控制(zhì)人(rén)等回購公司股份的約定，如未違反公司法及其他法律法規的強制(zhì)性規定，不構成認定合同無效的要素”。[3]
由此可(kě)見，在政策導向上(shàng)，在保證審慎的司法政策前提下，是否違反公司法及其他法律法規的強制(zhì)性規定，是判斷托市保底協議效力的重要因素之一。
（二）未明(míng)文禁止的監管政策
由于涉及托市保底交易的合同文本的效力問題是屬于法律規定并予以鑒别的範疇，不論法律有(yǒu)無規定或者如何規定，政策的導向隻能體(tǐ)現在商業交易的可(kě)操作(zuò)性層面，并不對協議本身的法律性質作(zuò)出評價，隻在證券市場(chǎng)裏的交易操作(zuò)作(zuò)出允許或者禁止的規定，若違反相應的禁止性規定，則屬于無效之情形。
證監會(huì)發行(xíng)監管部在2019年3月25日發布的《首發業務若幹問題解答(dá)》中專門(mén)就上(shàng)市過程中的對賭協議或者類似安排作(zuò)了答(dá)複，首先在原則上(shàng)要求發行(xíng)人(rén)在上(shàng)市申報前清理(lǐ)投資機構在投資發行(xíng)人(rén)時(shí)約定的對賭協議或者類似安排。不過，若相關的對賭安排能夠同時(shí)滿足發行(xíng)人(rén)不作(zuò)為(wèi)對賭協議當事人(rén)，對賭協議不存在可(kě)能導緻公司控制(zhì)權變化的約定，對賭協議不與市值挂鈎，對賭協議不存在嚴重影(yǐng)響發行(xíng)人(rén)持續經營能力或者其他嚴重影(yǐng)響投資者權益的情形的四個(gè)條件的，可(kě)以不予清理(lǐ)。同時(shí)還(hái)要求保薦人(rén)及發行(xíng)人(rén)律師(shī)應當就對賭協議是否符合該四項要求發表明(míng)确核查意見。另外，發行(xíng)人(rén)應當在招股說明(míng)書(shū)中披露對賭協議的具體(tǐ)內(nèi)容、對發行(xíng)人(rén)可(kě)能存在的影(yǐng)響等，并進行(xíng)風險提示。[4]
與前文贅述一樣，該份監管意見的對象主要還(hái)是對賭協議，但(dàn)核心關注點在于發行(xíng)人(rén)的是否成為(wèi)交易的主體(tǐ)，同時(shí)相關安排是否影(yǐng)響市場(chǎng)穩定以及投資者利益，這是參考該份指導意見的意義所在。本文所討(tǎo)論的托市保底協議通(tōng)常發生(shēng)于上(shàng)市前或者已上(shàng)市公司增發股份時(shí)，投資方與目标公司達成股票(piào)收購協議，目标公司控股股東或者實際控制(zhì)人(rén)作(zuò)為(wèi)協議當事人(rén)與投資方另外達成的托市保底約定。當然為(wèi)了規避監管，融資方、目标公司控股股東或實際控制(zhì)人(rén)希望烘托未來(lái)二級市場(chǎng)的股票(piào)交易價格，避免出現新股發行(xíng)出現破發或影(yǐng)響投資者信心的不可(kě)控局面，這些(xiē)托市的動因是不會(huì)體(tǐ)現在交易文本中的，屬于潛伏在監管之下的灰色操作(zuò)。單就交易本身而言，由于該保底的結構設計(jì)滿足發行(xíng)人(rén)不作(zuò)為(wèi)當事人(rén)，不存在可(kě)能導緻公司控制(zhì)權變化的約定。因此可(kě)以得(de)出的結論是，在政策監管層面，證券監督管理(lǐ)機構對托市保底協議在操作(zuò)層面未作(zuò)出禁止性的明(míng)文規定，但(dàn)這也由于前述的原因，而不構成對其法律效力認可(kě)。
在前文提到，政策監管層面的考量還(hái)是在于對涉及公共利益的關注，我們國家(jiā)的政策監管的思路在大(dà)多(duō)數(shù)領域是相通(tōng)的或者一脈相承的。例如，是否涉及對公衆利益的影(yǐng)響往往都是監管的重點，同類型的還(hái)有(yǒu)PPP投資領域，上(shàng)海市就出台《本市推廣政府和(hé)社會(huì)資本合作(zuò)模式的實施意見》，要求不得(de)承諾固定回報及政府托底。[5]在監管思路上(shàng)具有(yǒu)相同參考，對于我們理(lǐ)解托市保底交易的效力和(hé)可(kě)行(xíng)性具有(yǒu)參考意義。
因此，托市保底條款本身有(yǒu)無明(míng)顯增加市場(chǎng)風險，或者破壞市場(chǎng)穩定性是判斷托市保底協議效力的重要因素之一。
（三）寬泛适用的法律原則
行(xíng)為(wèi)人(rén)是否具有(yǒu)相應的民事行(xíng)為(wèi)能力，意思表示是否真實;是否違反法律或者效力性強制(zhì)性規定；是否違反公平公正、誠信信用的民法原則；是否損害社會(huì)公共利益、他人(rén)合法利益、公序良俗等等，[6]是在原則性規定的層面尋求對法律效力的有(yǒu)力評價。公平原則是促成證券市場(chǎng)良序發展的有(yǒu)力保障，由于市場(chǎng)上(shàng)交易類型的不斷豐富，法律的規定顯然隻能滞後跟進，滞後跟進當然受制(zhì)于立法的程序等因素，雖然托市保底交易在證券市場(chǎng)大(dà)範圍踐行(xíng)，但(dàn)目前針對托市保底協議的約定并沒有(yǒu)具體(tǐ)明(míng)确的法律規定，因此我們隻能借助現實适用但(dàn)相對寬泛的法律原則對其效力加以判斷。
我們将涉及托市保底交易主體(tǐ)的有(yǒu)關規定加以梳理(lǐ)，再對應現實适用的法律原則。公司法第二十條關于“公司股東應當遵守法律、行(xíng)政法規和(hé)公司章程，依法行(xíng)使股東權利，不得(de)濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得(de)濫用公司法人(rén)獨立地位和(hé)股東有(yǒu)限責任損害公司債權人(rén)的利益。公司股東濫用股東權利給公司或者其他股東造成損失的，應當依法承擔賠償責任。公司股東濫用公司法人(rén)獨立地位和(hé)股東有(yǒu)限責任，逃避債務，嚴重損害公司債權人(rén)利益的，應當對公司債務承擔連帶責任”的規定，明(míng)确了公司股東不得(de)損害債權人(rén)利益，同時(shí)結合合同法第五十二條關于合同無效情形的規定，我們作(zuò)出具體(tǐ)判斷——可(kě)能影(yǐng)響托市保底條款效力的情形主要包括，惡意串通(tōng)損害債權人(rén)利益，損害社會(huì)公共利益，以及違反法律、行(xíng)政法規的強制(zhì)性規定。本文討(tǎo)論的托市保底協議中，若發生(shēng)于投資者與目标公司主體(tǐ)之間(jiān)，首先在發行(xíng)人(rén)申請(qǐng)備案審批時(shí)就無法通(tōng)過，因此該類型的設計(jì)本身就不存在空(kōng)間(jiān)，該收益會(huì)脫離目标公司的經營業績，直接或間(jiān)接地損害公司利益和(hé)公司債權人(rén)利益，故應認定無效。最典型的司法判例為(wèi)海富投資案，該案中出現了目标公司與控股股東同時(shí)對投資方收益進行(xíng)托底承諾，最終最高(gāo)人(rén)民法院審理(lǐ)認為(wèi)，目标公司所作(zuò)的收益托底部分無效，目标公司股東所作(zuò)的收益托底部分依法有(yǒu)效。[7]
但(dàn)以上(shàng)的判斷尚不足以确定目标公司控股股東或者實際控制(zhì)人(rén)對投資者的托市保底承諾就一定是有(yǒu)效的。原因在于，分析托市保底交易條款是否損害債權人(rén)利益或者社會(huì)公共利益需要結合交易本身的動因以及市場(chǎng)後果加以辨别，市場(chǎng)因素不成熟的前提下，我們無法将所有(yǒu)的托市保底條款概念化并且類型化，因此我們不能确切的說所有(yǒu)的托市保底交易中烘托二級市場(chǎng)股價的動因就一定損害債權人(rén)或者社會(huì)公共利益。我們隻能結合本文前後的論述得(de)出初步的結論，就是常規意義上(shàng)的托市保底交易具有(yǒu)烘托股價的動因，并且具有(yǒu)影(yǐng)響二級市場(chǎng)價值判斷的可(kě)能性，但(dàn)并不必然導緻破壞市場(chǎng)，損害他人(rén)利益的結果。由此可(kě)見，是否違反公平原則，損害他人(rén)利益，是判斷托底協議效力的重要因素之一。
綜合以上(shàng)三個(gè)層面的分析，可(kě)以得(de)出最終的觀點是，在一般的托市保底交易過程中，不違反公司法及其他法律法規的強制(zhì)性規定，本身也未明(míng)顯增加市場(chǎng)風險或者破壞市場(chǎng)穩定性，同時(shí)堅持以公平為(wèi)原則，不損害二級市場(chǎng)其他投資人(rén)利益時(shí)，作(zuò)為(wèi)搭建交易架構的托市保底協議本身是具有(yǒu)法律效力的。當然，該類交易因為(wèi)存在于監管備案之外，并且一旦發生(shēng)在證券交易市場(chǎng)是不可(kě)逆的，一旦觸及上(shàng)述三點事由而浮出水(shuǐ)面時(shí)，就不僅僅局限于交易架構的法律效力保障了，證監部門(mén)也會(huì)作(zuò)出相應的行(xíng)政處罰，甚至可(kě)能會(huì)涉及觸犯刑事層面的操縱證券市場(chǎng)等罪名，由于在構成要件以及法律适用方面有(yǒu)所不同，對此不再贅述。[8]
 
三、托市保底交易可(kě)行(xíng)性的突破及判例支撐
前文我們分析了托市保底交易的內(nèi)涵及外延，并就其效力作(zuò)了三個(gè)層面的法律辨析，為(wèi)印證上(shàng)文觀點，我們嘗試通(tōng)過司法實踐中的具體(tǐ)判例得(de)出更加具體(tǐ)的結論，并找出例外情形。
總結前文，托市保底交易作(zuò)為(wèi)平等民事主體(tǐ)間(jiān)的商業行(xíng)為(wèi)，在效力認定時(shí)當然應當遵循基本的民事效力規範[9]，我們找到大(dà)量的既往判例作(zuò)支撐。例如，最高(gāo)人(rén)民法院審理(lǐ)的貴陽市工業投資（集團）有(yǒu)限公司與五礦國際信托有(yǒu)限公司證券糾紛、信托糾紛案[10]，法院認為(wèi)當事人(rén)簽訂的《發行(xíng)協議》是雙方當事人(rén)的真實意思表示，內(nèi)容不違反法律法規的強制(zhì)性規定，該合同有(yǒu)效。雙方在合同中明(míng)确約定“如果五礦信托認購的全部股份的出售或處置所得(de)（包括認購股份在持有(yǒu)期間(jiān)的現金分紅），超過五礦信托認購金額及固定收益，貴陽工投享有(yǒu)超額收益的20%。該超額收益由五礦信托的投資顧問（即“金牛6号信托計(jì)劃”的投資顧問）向貴陽工投支付，具體(tǐ)由五礦信托的投資顧問與貴陽工投另行(xíng)簽署協議進行(xíng)約定”。各方當事人(rén)均确認合同約定的條件已經滿足，故貴陽工投有(yǒu)權享有(yǒu)本案所涉超額浮動收益的20%。在此案中，雙方當事人(rén)通(tōng)過投資協議約定了發行(xíng)股份時(shí)的托底收益，針對該收益的審查并為(wèi)涉及前文提及的三個(gè)要件，最終也通(tōng)過生(shēng)效判決的形式對此予以保護，印證了筆者前文總結的觀點。
（一）托市保底交易可(kě)行(xíng)性的突破
我們将托市保底交易中的第二種類型，即明(míng)股實債型的托市保底，确定為(wèi)例外情形，在判斷該類交易文本的合同類型時(shí)需要展開(kāi)分析，該類情形通(tōng)常會(huì)被認定為(wèi)借貸合同關系，當被認定為(wèi)借貸合同關系時(shí)，原協議的效力如何解決，這與前述的論證有(yǒu)所不同。
1. 最高(gāo)人(rén)民法院從協議的主體(tǐ)去判斷該類協議的效力。核心觀點是，隻要股份發行(xíng)人(rén)即目标公司不作(zuò)為(wèi)協議主體(tǐ)，而由控股股東或者實際控制(zhì)人(rén)引資并保底的情況下是不會(huì)涉及對其他方的利益損害，因此轉為(wèi)借貸關系時(shí)也應當确保雙方的真實意思表示。
同樣以對比的形式，最高(gāo)人(rén)民法院司法觀點集成中的453号觀點對此有(yǒu)一定的參考意義，在司法實踐中，需要審慎認定公司股權估值調整協議（對賭協議）等合同的效力，将其與實質上(shàng)的借貸關系相區(qū)分。對賭協議中的股權回購條款與實質上(shàng)的借貸合同中的保底條款有(yǒu)類似的地方，但(dàn)也有(yǒu)本質上(shàng)的區(qū)别，包括：第一，對賭協議中約定的投資對象一般是有(yǒu)限責任公司，投資後投資方成為(wèi)融資企業股東，依法對公司債務承擔有(yǒu)限責任。借貸合同投資方則不參與公司經營管理(lǐ)。第二，對賭協議中融資公司未達到約定條件，公司大(dà)股東或者實際控制(zhì)人(rén)按約定的價格回購股權，股權轉讓不違反公司法的規定。借貸合同則往往約定不論公司是否盈利，投資方均可(kě)以要求定期向其分紅，或者有(yǒu)權收回投資本息。[11]
2. 另外衍生(shēng)出的法理(lǐ)問題是，基礎法律關系的變更是否影(yǐng)響原協議的效力。即非此即彼的法律關系中，後者的法律性質是否對原協議産生(shēng)影(yǐng)響，即一旦認定借款關系，則實質已經否認了托市保底的交易結構。[12]在本文討(tǎo)論的托市保底協議中，是會(huì)産生(shēng)實質性影(yǐng)響的，一旦被認定為(wèi)借款關系的托市保底協議，實質上(shàng)是嚴重違反了政策監管部門(mén)的規定的，即融資方通(tōng)過未進行(xíng)備案的交易架構對投資方的收益進行(xíng)保本保息的承諾，實質上(shàng)是損害了其他投資人(rén)的權利，也違反了金融監管部門(mén)打破“剛兌”的規定。
（二）例外情形的案例支撐
債權性保底融資在資金進入時(shí)，固定了投資價款本息的形式，在司法實踐中常有(yǒu)認定為(wèi)借款合同的案例發生(shēng)，例如最高(gāo)人(rén)民法院審理(lǐ)的大(dà)連長富瑞華集團有(yǒu)限公司與中國有(yǒu)色金屬工業再生(shēng)資源有(yǒu)限公司股權轉讓糾紛案[13]，在此案中法院認定案涉的《合作(zuò)協議書(shū)》《之補充協議》《補充合作(zuò)協議書(shū)（一）》《補充協議書(shū)》四份合同，應當根據合同約定的實質內(nèi)容及各合同之間(jiān)的相互關系，以及雙方交易習慣綜合判斷。正常的股權收購合作(zuò)，基本特征為(wèi)共同投資、共擔風險，而此約定明(míng)顯屬于隻收取固定利潤不承擔風險的保底條款。而通(tōng)過《補充合作(zuò)協議書(shū)（一）》關于雙方達成借款的合意、借款的金額、借款的形式、借款的償還(hái)方式等因素來(lái)看，本案的法律關系更符合借款合同關系。
還(hái)有(yǒu)最高(gāo)人(rén)民法院審理(lǐ)的李金喜、劉忠山(shān)股權轉讓糾紛案[14]，法院在審理(lǐ)中認為(wèi)從案涉合同的利息約定、拟轉讓股權的份額确定、拟轉讓股權的交付方式、股權轉讓的價金、回購權的約定和(hé)合同的履行(xíng)方式等六個(gè)方面綜合分析，從雙方的交易目的以及約定回購權的行(xíng)使方式及行(xíng)使條件等因素出發，認定案涉《股權轉讓合同》名為(wèi)股權轉讓實為(wèi)民間(jiān)借貸。
以上(shàng)兩個(gè)案例中，人(rén)民法院從借款的合意、借款的金額、借款的形式、借款的償還(hái)方式等因素作(zuò)審查，同時(shí)也要考慮股份收購關系相匹配的具體(tǐ)操作(zuò)，若交易目的更加符合前者時(shí)，則直接認定為(wèi)借款合同關系。同時(shí)，結合筆者在前文作(zuò)出的分析，我們認為(wèi)以借款關系介入的托市保底交易，實質上(shàng)違反了證監部門(mén)的強制(zhì)性規定，在保障投資方的利益的同時(shí)存有(yǒu)損害其他投資人(rén)利益的可(kě)能性，尤其是會(huì)影(yǐng)響二級市場(chǎng)對股票(piào)價格的判斷，至少(shǎo)在法律層面不具備保護該類協議的效力的基礎。
 
四、結論及建議
通(tōng)過本文的論證，可(kě)以明(míng)确托市保底交易以潛規則的方式大(dà)量存在，雖然在動因及效果上(shàng)具有(yǒu)烘托股價，影(yǐng)響普通(tōng)投資者判斷的可(kě)能性，但(dàn)在确保架構設計(jì)完整的前提下，并且不以借款關系介入，在目前的監管制(zhì)度下是可(kě)以确保該類交易的可(kě)操作(zuò)性的。同時(shí)，在托市保底交易實務操作(zuò)中，應注意以下問題：
（一）審慎選擇交易方式
我們在前文對托市保底交易的架構作(zuò)了分析，當實務中碰見上(shàng)市公司重組、定向增發或者私募股權投資時(shí)，對于投資方來(lái)說應當選擇權益性的保底，而應該規避以債權性的保底形式介入。保證交易行(xíng)為(wèi)的合法合規，應當規避“名股實債”的類型，該類型存在被認定為(wèi)借貸法律關系的風險。一級市場(chǎng)的股份發行(xíng)對于發行(xíng)人(rén)來(lái)說有(yǒu)嚴苛的披露義務，并且要層層穿透，若被認定為(wèi)借款關系，進一步面臨的是嚴格的行(xíng)政處罰，而且烘托二級市場(chǎng)股價的動因也有(yǒu)可(kě)能觸及刑事領域的操縱證券市場(chǎng)罪。 [15]
（二）适當選擇交易主體(tǐ)
在實踐中，發行(xíng)人(rén)為(wèi)上(shàng)市公司主體(tǐ)，無論作(zuò)出何種形式的保底承諾，在《公司法》上(shàng)對于投資方來(lái)說，存有(yǒu)抽逃出資的風險；對于上(shàng)市公司來(lái)說，存有(yǒu)損害外部債權人(rén)利益的可(kě)能；對于其他二級市場(chǎng)投資人(rén)來(lái)說，會(huì)對股票(piào)價格判斷産生(shēng)影(yǐng)響；重要的是上(shàng)市公司主體(tǐ)作(zuò)出承諾則由證監部門(mén)明(míng)文禁止，因此交易本身不被監管通(tōng)過。在目前的監管政策下，控股股東或者實際控制(zhì)人(rén)是相對獨立的第三方，意思表示真實、合法、有(yǒu)效的前提下，其托市為(wèi)目的的保底承諾的效力尚未通(tōng)過司法裁判的形式予以否定。
（三）合理(lǐ)設定交易條件
前文通(tōng)過司法判例作(zuò)了分析，在不違反公司法及其他法律法規的強制(zhì)性規定，本身也未明(míng)顯增加市場(chǎng)風險或者破壞市場(chǎng)穩定性，同時(shí)堅持以公平為(wèi)原則，不損害二級市場(chǎng)其他投資人(rén)利益時(shí)，融資方引入資本時(shí)設定保底條件應當規避對投資方實現固定投資回報的設定，避免對目标公司構成不當壓迫。
（四）充分完善交易流程
匹配前項設定的交易條件，司法實踐中往往通(tōng)過拟轉讓股權的份額确定、拟轉讓股權的交付方式、股權轉讓的價款、合同的履行(xíng)方式等方面對托市保底交易進行(xíng)綜合分析，判斷交易雙方的目的，以此判斷交易本身是否構成借貸法律關系。因此，托市保底交易以證券市場(chǎng)潛規則的方式大(dà)量存在時(shí)，在一級市場(chǎng)的股票(piào)發行(xíng)及收購應當在合理(lǐ)範圍內(nèi)充分披露，程序上(shàng)通(tōng)過證監部門(mén)的過會(huì)審查，規避在監管之下的灰色操作(zuò)。